장단기금리 역전은 왜 침체 타이머가 아닐까

긴 만기와 짧은 만기의 금리를 비교합니다. 수익률곡선은 같은 종류의 채권을 만기 순서로 놓고 수익률을 이은 선입니다. 보통 오래 돈을 빌려줄수록 불확실성이 커서 장기금리가 단기금리보다 높습니다. 장기금리가 더 낮아지면 곡선의 일부가 거꾸로 기웁니다.

가상의 10년 국채금리가 3.3%, 2년 국채금리가 4.0%라면 10년에서 2년을 뺀 금리차는 마이너스 0.7%포인트입니다. 이를 10년물과 2년물의 역전이라고 부를 수 있습니다. 뉴욕연방준비은행의 대표적인 침체확률 모형은 10년물과 3개월물을 사용하므로, 기사마다 비교 만기를 먼저 확인해야 합니다.

장기금리에는 예상과 추가 보상이 섞여 있습니다. 10년 금리에는 앞으로 여러 해 동안 단기금리가 어느 수준일지에 대한 시장의 예상이 들어갑니다. 시장이 경기 둔화와 향후 금리 인하를 예상하면 장기금리가 내려갈 수 있습니다.

여기에 기간프리미엄도 붙습니다. 기간프리미엄은 투자자가 오랫동안 돈을 묶고 금리 변동 위험을 감수하는 대가로 요구하는 추가 보상입니다. 안전자산 수요가 커지거나 장기채권의 수급이 바뀌어 기간프리미엄이 낮아지면, 경기 예상이 크게 달라지지 않아도 장기금리는 내려갈 수 있습니다.

확률모형은 날짜표가 아니라 과거 관계의 계산입니다. 뉴욕연방준비은행은 장단기금리 차이로 12개월 뒤 미국 경제가 침체 상태일 확률을 추정해 공개합니다. 이 값은 과거 금리차와 침체 사이의 관계를 모형에 넣은 결과입니다. 특정 달에 침체가 시작된다고 알려 주지 않으며, 확률이 높아져도 침체가 반드시 온다는 보장은 없습니다.

연방준비제도 이사회의 2018년 연구 노트는 별도의 모형으로 다음 네 분기 중 어느 때든 침체가 나타날 확률을 살폈습니다. 이 연구는 수익률곡선만 사용한 모형에 빠진 변수가 있을 수 있다고 지적합니다. 표본기간과 만기, 기간프리미엄 조정, 회사채 위험 같은 추가 정보에 따라 계산된 확률이 달라질 수 있습니다.

곡선이 다시 가팔라져도 이유를 봐야 합니다. 역전이 끝나는 정상화도 한 가지 모습이 아닙니다. 중앙은행이 경기 둔화를 예상해 단기금리를 빠르게 내리면 단기금리가 장기금리 아래로 내려갈 수 있습니다. 이 경우 곡선은 정상 모양으로 돌아와도 이미 경기가 약해지고 있을 수 있습니다.

2008년 초 미국에서는 연방준비제도가 경기 둔화를 예상해 정책금리를 내리면서 곡선이 비교적 가팔라졌습니다. 당시 곡선만 쓴 모형의 침체확률은 낮아졌지만 침체는 진행 중이었습니다. 반대로 물가 불안으로 장기금리가 급등해 곡선이 정상화된다면 가계와 기업의 장기 차입비용이 오르는 부담이 생깁니다.

신용과 고용이 경고의 무게를 더합니다. 신용량은 은행과 자본시장이 가계와 기업에 실제로 공급한 대출과 자금의 규모입니다. 은행이 심사를 까다롭게 하고 대출 증가가 둔해지며 회사채의 위험 가산금리까지 오른다면 역전 신호와 같은 방향의 정보가 쌓입니다.

고용 증가, 실업수당 청구, 기업 신규주문과 소비도 함께 봅니다. 이 지표들이 버티면 역전만으로 현재 침체를 선언하기 어렵습니다. 약해지는 지표가 늘어날수록 경기 하강 위험을 더 무겁게 볼 근거가 생기지만, 그래도 시작 날짜를 확정할 수는 없습니다.

중앙은행 자산매입은 해석할 변수 하나를 더합니다. 중앙은행이 장기채권을 사면 장기금리와 기간프리미엄에 아래쪽 압력이 생길 수 있습니다. 그렇다고 중앙은행의 보유자산이 많다는 이유만으로 역전 신호를 버릴 수는 없습니다. 기대금리와 기간프리미엄을 정확히 나누는 추정 자체에도 오차가 있기 때문입니다.

연방준비제도 연구도 기간프리미엄을 조정한 모형이 언제나 더 낫다고 단정하는 데 주의합니다. 따라서 역전 폭, 기대 정책금리, 기간프리미엄 추정치와 신용·고용을 함께 놓고 서로 같은 방향을 가리키는지 확인하는 것이 이 신호를 다루는 현실적인 방법입니다.