한화비전 밸류에이션: 목표주가보다 먼저 볼 숫자

한화세미텍은 비교기업이 아니라 연결 자회사입니다. 한화비전의 2025년 사업보고서에는 한화세미텍이 종속회사로 기재돼 있습니다. 따라서 TC본더 사업의 성과는 단순한 관계사 테마가 아니라 한화비전의 연결 매출과 이익에 들어옵니다. 다만 보안 사업과 장비 사업에 같은 평가배수를 적용할 수 있다는 뜻은 아닙니다.

시큐리티는 제품 판매와 소프트웨어·서비스의 반복 매출, 지역별 유통과 규제 대응이 핵심입니다. 세미텍은 고객 인증, 장비 발주와 납품 시점, 수율과 가동률에 실적이 크게 흔들립니다. 두 사업의 가치를 더하려면 먼저 각 부문의 이익을 따로 계산한 뒤 순차입금과 본사 비용을 반영해야 합니다.

1분기 연결 매출 4,414억원 중 시큐리티가 81%였습니다. 회사 IR 기준 2026년 1분기 연결 매출은 4,414억원입니다. 시큐리티 매출은 3,581억원, 세미텍 매출은 833억원으로 각각 연결 매출의 약 81%와 19%를 차지했습니다. 전체 매출은 전년 동기보다 2.3% 감소했지만 직전 분기보다 시큐리티 매출은 10.7% 늘었습니다.

시큐리티 수출은 3,208억원으로 전년 동기와 비슷했고 국내 매출은 373억원으로 23.9% 줄었습니다. 세미텍에서는 SMT 매출이 650억원, 기타 장비 매출이 182억원이었습니다. TC본더 기대만으로 세미텍 전체 실적을 설명하기보다 제품별 출하와 반복 주문을 확인해야 하는 이유입니다.

보안은 351억원을 벌었고 세미텍은 136억원을 잃었습니다. 연결 영업이익은 221억원, 영업이익률은 5.0%였습니다. 시큐리티 부문은 영업이익 351억원과 영업이익률 9.8%를 기록했지만, 세미텍은 136억원의 영업손실과 마이너스 16.3%의 영업이익률을 기록했습니다.

전년 동기에는 시큐리티가 686억원을 벌고 세미텍이 205억원을 잃었습니다. 2026년 1분기는 장비 부문의 손실 폭이 줄었지만 보안 부문의 이익 감소가 더 컸습니다. 연결 이익 개선을 위해서는 보안 마진의 회복과 세미텍의 흑자 전환이 동시에 필요합니다.

영업흑자와 순손실을 함께 봐야 합니다. 1분기 세전손실은 326억원, 당기순손실은 140억원이었습니다. 영업이익 221억원만 보고 본업이 만든 돈이 그대로 주주 몫으로 남았다고 해석할 수 없습니다. 회사가 제시한 연결 손익에는 781억원의 금융비용이 반영됐습니다.

분기 말 자산은 2조1,754억원, 부채는 1조3,083억원, 자본은 8,671억원이었습니다. 차입금 4,189억원과 현금성자산 2,054억원을 단순 차감하면 약 2,135억원의 순차입 부담이 남습니다. 금융비용에는 평가·환율 등 비현금성 항목이 섞일 수 있으므로 이자 지급액과 영업현금흐름은 현금흐름표에서 별도로 확인해야 합니다.

2025년 목표주가 계산에서 남길 것은 조건입니다. 초기 분석은 시큐리티 사업에 2조원대 후반 이상의 가치, TC본더 사업에 별도 장비업체 수준의 가치를 부여하면 주당 가치가 크게 높아질 수 있다고 봤습니다. 이 계산은 두 사업이 동시에 성장하고 시장이 높은 배수를 인정한다는 조건부 시나리오였습니다.

현재 확인된 숫자만으로 20만원을 기본 목표가로 단정하기는 어렵습니다. 세미텍은 아직 분기 영업적자이고 시큐리티의 1분기 이익도 전년보다 감소했습니다. 반대로 세미텍이 반복 수주로 흑자 전환하고 시큐리티가 두 자릿수에 가까운 마진을 안정적으로 유지한다면 합산가치 접근의 근거는 강해집니다. 목표가격보다 그 조건의 충족 여부를 먼저 기록하는 편이 정확합니다.

분할 전 숫자는 추세 비교용입니다. 현 한화비전은 2024년 9월 인적분할로 신설됐습니다. 회사도 분할 이전 실적을 존속법인의 사업보고서와 IR 자료에 있던 부문 수치를 단순 합산한 비교 자료라고 밝힙니다.

따라서 2024년 이전 수치와 2025년 이후 연결 재무제표를 완전히 같은 기준의 연속 실적으로 취급하면 안 됩니다. 투자 판단에서는 신설 이후 분기별 부문 매출과 이익, 순차입금, 영업현금흐름을 같은 표에 누적하는 방식이 더 안전합니다.